汤铎铎：实体经济低波动与金融去杠杆——当前我国宏观经济形势（3） − 经济 − 文稿 − 报告 − 宣讲家网

（二）金融去杠杆

近几年，我国金融业除了规模增长外，在结构上也有很多新变化。由于我国经济仍然以间接融资为主，银行业资产占金融总资产的比例在90%以上，因此，了解了银行业的资产和负债的结构变化，也就大致可以窥见我国金融业的总体发展态势。不过，从最近几年的发展来看，单纯考察银行业资产负债表已经不能满足需要，银行业的表外业务规模已经大到不容忽视的地步。从我国银行业的资产负债表看，传统的居民储蓄和企业贷款占比明显下降，代之而来的是同业资产和负债的上升以及个人贷款的上升。其实，表内项目已经给出了明确信号，表明传统金融服务已经不能满足我国经济发展带来的新需求。为了满足这些需求，逐利的金融企业势必会摆脱原有的业务模式和监管框架寻求创新。这些金融创新虽然在表内已露端倪，但是为了规避监管，其主要业务活动都是在表外进行的。我们把这些业务活动和相关机构统称为影子银行。我国的影子银行实质是由银行主导的传统存贷款业务的变相和异化，即存款变理财、贷款借同业渠道出表，所以也被称为银行的影子。

表2 我国影子银行规模（十亿元人民币）

数据来源：WIND。

如表2所示，根据穆迪公司测算，我国影子银行的规模2011年为19.2万亿元，是银行业表内总资产的16.9%；2016年为64.5万亿，是银行业表内总资产的28%。方正证券股份有限公司估算我国影子银行的规模则口径更大一些，2010年为15.45万亿元，是银行业表内总资产的16.1%；2016年为95.94万亿，是银行业表内总资产的41.6%。我国发展出与传统金融体系体量相近的影子银行体系，是当前我国经济发展阶段居民资产配置需求和企业、居民融资需求变化所推动的，有其合理性和必然性。然而，由于发展过快和配套改革不到位，这一进程也导致了很多弊端，积累了巨大的金融风险。面对种种弊端和乱象，我国政府开始探索和实施针对影子银行的监管。

金融监管和金融创新实际上是一个既相互制约、又相互促进的动态博弈过程。监管激发了规避监管的金融创新，而金融创新带来新的金融风险，又引发新一轮的监管措施。我国自2008年以来影子银行和金融监管的发展，正是这样的一个过程。此外，还有一些更复杂的现象值得我们去分析，但由于时间的关系，我只作一简单展示。比如，我国债务风险集中在非金融企业部门。

如图4所示，我国非金融企业部门杠杆率和资产负债率指标出现背离，原因有两点：（1）总资产收益率（ROA）下降；（2）资产价格上升。

图4 非金融企业杠杆率背离

数据来源：WIND。

我们知道，衡量债务风险的常用指标有两个，在宏观层面我们选取“总债务/GDP”作为杠杆率指标，在微观层面我们选取“总债务/总资产”作为资产负债率指标，这两个指标越高，则意味着债务风险越大。理论上，资产负债率等于杠杆率乘以资产效益。从定义上理解，资产负债率指标（总债务/总资产）可以分解为“总债务/GDP”和“GDP/总资产”两部分。“总债务/GDP”就是宏观上的杠杆率指标，而“GDP/总资产”反映的是总资产所创造的产品和劳务价值，实质就是以GDP（增加值）表示的资产效益。如果资产负债率下降，同时宏观杠杆率反而上升，那么影响因素就是资产效益在下降。因此，资产效益是联系杠杆率和资产负债率的纽带，也是最终衡量债务可持续性和债务风险的关键。

同理，我们也可以推导出由于资产价格上升导致非金融企业部门杠杆率和资产负债率指标出现背离。

四、美国：从大稳定到大萧条

如图5所示，1980年后，美国PPI的运动与GDP和CPI的运动也出现了背离。

演示文稿1

图5 美国PPI与CPI的背离

数据来源：WIND。

不考虑两次世界大战和大萧条时期，从相关性看，1950-1980年，美国PPI和CPI的相关系数高达0.8971，1981-2016年则降至0.6021。更为明显的是波动性的变化。1950-1980年，美国CPI的方差为3.57%，1981-2016年下降到1.82%，下降了近一半。1950-1980年，美国PPI的方差为5.19%，1981-2016年为4.12%，这一变化要小一些。这说明，在1980年之前，美国的PPI可以较好地传导到CPI，而1980年之后，这种传导性无论在方向上还是在幅度上都明显下降。从传统宏观经济学理论的角度，实体经济的这种低波动正是政策制定者追求的目标。

1982-2007年是美国的大稳定时期。除了产出和通胀的低波动，另一个引人注目的现象就是金融业的快速增长。无论从金融业增加值占GDP的比重，还是金融资产的数量，抑或从金融业就业和平均工资来看，都非常明显地反映出金融业的快速增长。然而，一定程度上大稳定使美国货币政策当局忽视了资产价格波动和金融业监管，最终成为美国次贷危机和全球金融危机的一大诱因。

除了金融风险的不断累积，大稳定期间美国的生产率也由此前的每年2%下降到每年1%，财富和收入分配也加速恶化。这些都是值得我们警醒和反思的。