刘伟：坚持稳中求进的宏观调控深化供给侧结构性改革（2）

稳中求进需要宏观调控守住“双底线”

就现阶段看，中短期影响经济增长的众多周期性力量中，债务周期是影响中国经济是否发生危机的重要力量。其背后的逻辑主要表现为：“债务—投资”驱动仍然是目前稳定经济增长的主要路径，以货币与银行信贷为主的债务形式投放给国有企业，以此开展由政府推出的大量以基础设施建设、房地产项目为主的投资项目，从而拉动经济增长。但投资收益率和资本使用效率的降低，逐渐弱化了“债务—投资”驱动模式的效用；与之相适应，高债务矛盾加剧，高债务带来的高风险成为经济稳定的威胁。从国际上通用的债务危机指标看，我国债务风险隐患较大；从企业部门的债务率来看，更是如此。从信贷缺口看，我国私人非金融部门信贷缺口债务率的实际值与长期趋势之间的缺口，自1995年以来不断攀升。尽管由于各国国情不同，不同国家承受债务的能力有所不同，但与其他国家横向比和与自身历史纵向比，高企的债务率及信贷缺口水平必须加以警惕。

投机性融资比较高，宏观经济与金融体系脆弱性上升。在“债务—投资”驱动模式下，非金融部门总债务率已经显著上升，我国新负担债务的利息支出占当年GDP的10%以上。社会融资总额中大部分被用来还本付息，而不是真正再投资。这可能意味着，从体系上看，中国国内融资机构中投机性融资者的比重已超过对冲性投资者，经济实体逐步进入到“借旧还新→借新还息→资产负债表恶化”的困境。分部门看，自2008年以来，居民部门债务以平均24%以上的速度增长，而同期居民人均可支配收入年均增速约为11%，这表明居民部门收入对其债务的保障程度呈逐年下降趋势。非金融企业部门的数据显示，国内企业部门以投机性融资者为主，且约有1/10的企业当年息税前的正利润不能完全覆盖利息。上述情况表明金融体系脆弱性在上升。

局部风险释放已经产生了一定的市场冲击。债务市场信用风险的积聚和释放已有显现，信贷市场上“偿债能力恶化→金融机构收紧→企业资金断裂→信用风险恶化”也已有所显现。虽然从目前情况看，无论是债券市场违约的冲击，还是信贷市场收紧的负面效应，都还是短期的非连续性和系统性的，尚未对这两个市场的融资功能产生更大的损害。但是，由于当前国内金融体系的脆弱性和市场敏感性的提高，非预期的冲击有可能引发金融领域危机风险发生，进而导致经济衰退。

在这种情况下，构建“稳增长”与“防风险”双底线下的宏观体系极为重要，稳增长是缓解风险的前提，是保就业、惠民生的基础；防风险，尤其是金融及债务风险是底线。在稳增长防风险的双重底线下通过经济持续稳定增长，为化解债务风险赢得时间，逐步化解高杠杆的同时控制债务规模过快扩张，根据市场化法治化原则，在短期里及时有效地缓解债务风险，以防风险为持续稳增长创造条件，以稳增长为有效防风险创造可能。在“债务—投资”驱动模式难以根本改变的条件下，要守住稳增长防风险双重底线，宏观调控必须坚持稳中求进，以兼顾双重底线要求。