张鹏:人民币“入篮”五部曲——新金融环境与汇率走向分析（4）

（二）SDR：先黄金、后美元；先补充、后币锚

特别提款权这样一种很有意思的纪律性资产，是怎样一步一步形成的？它总是要有需求，才会产生SDR的供给，而需求的变动，也将带来SDR供给的方向、供给的结构、供给的规模和供给的能力的变动和调整。一开始的时候，是因为黄金的产量过慢，世界贸易、世界投资广泛地依赖美元，导致美元不堪重负。在这个条件下，美国人和国际货币基金组织都希望能有一个类似于黄金的资产来替增长缓慢的黄金资产发挥作用，并且有效地降低美元资产的压力。换句话说，SDR一开始的功能是替代黄金，跟美元一起共同发挥国际货币之锚、国际金融之锚的作用。因为SDR是作为美元资产的重要补充和黄金的重要替代物而出现的，在这个条件下，一旦美元资产供给充裕，国际社会不再有美元资产短缺压力的时候，SDR的发行量就大幅减少，甚至暂停。当美元资产供给不足、世界流动性短缺的时候，SDR的发行量就会相应加大。这是SDR起步期的特性。

到了中后期，SDR悄然之间就不再是黄金的重要补充和国际清偿能力的重要补充了，而是开始接替美元发挥全球资产价值之锚的作用了，因为美元货币价值的巨大波动引起其他国家货币价值的波动，在这个过程中，我们迫切需要一个新的资产来接替美元，作为资产和货币之锚，这种资产和货币之锚，就由SDR来担当。也就是说，SDR初期是黄金的替代物，而中后期变成了美元的替代物，把美元及美元资产货币之锚的作用拿走了。这是SDR发展的整体脉络。

接下来看一看SDR在这个过程中的逐步变化和变动，刚才所总结的规律是如何一步一步地表现出来的。第二次世界大战以后，产生了两个重要的国际多边经济组织：国际复兴与开发银行、国际货币基金组织。这两个重要的国际经济投资和贸易的联动组织被纳入布雷顿森林体系。在布雷顿森林体系的发展过程当中，还产生了关税与贸易总协定GATT，以管理整个世界贸易的发展。国际复兴与开发银行现在还在，是世界银行集团的主要构成资产，也就是说，在国际开发银行的基础上产生了世界银行集团。国际货币基金组织（IMF）是维持各国货币币值稳定和金融管理统一性或金融开放的组织。这个组织当时建立了一个“双挂钩”的制度，以避免各国滥发货币导致的全球金融混乱。当时要确定一种国际支付货币和支付手段，从第二次世界大战以后的情况来看，轴心国集团被打得七零八落，同盟国集团，法国曾经沦陷，英国也基本上是一片废墟，而且英国还大量向美国借款，在当时的条件下，全球经济基本上是美国一枝独秀，相应地也就形成了“双挂钩”——黄金和美元挂钩，其他国家的货币跟美元挂钩，锁定35个美元等于一盎司黄金，也就是一个美元等于0.88克黄金的比价关系。因为美元的定价基础是黄金，其他国家的定价基础就是美元，各国宣布兑美元的比值，并且尽量维持这个比值不变，这就是当时的“双挂钩”制度。换句话说，这个“双挂钩”制度其实是金汇兑本位制，各国的货币随时可以用货币兑换成美元，而美元跟黄金又挂钩，各国的央行又可以用兑换回来的美元再跟美国的美联储和财政部来兑换黄金。在这个条件下，当时的“双挂钩”制度和现代意义上的金汇兑本位制就在布雷顿森林体系下形成，这个体系大约稳定运行了接近30年的时间。20世纪60年代，第一次美元危机的爆发暴露出布雷顿森林体系的重大缺陷，就是以一个国家货币作为支柱的国际货币体系是不可能保持长期稳定的。

在这个过程中产生了一个重要的学术命题——“特里芬两难”。第一，世界经济的快速发展远远地超过了黄金的产量，换句话说，黄金是跟不上世界经济贸易投资金融发展的步伐的。在这个条件下，各国在整个流动性、整个贸易和整个储备资产的支付与选择上都得依赖美元。于是，美国就承担了一个重要的国际义务，就是必须要维持大量的对海外的投资和在国际贸易当中的逆差地位，因为只有保持国际收支的逆差和在这个过程中形成大量的海外投资，才可以使美元源源不断地进入世界各国的央行的储备账户当中去，为世界各国的贸易、投资和金融业的发展创造良好的流动性支撑。即，美元源源不断地对世界形成流动性供给，黄金的产量却跟不上世界贸易和投资的步伐，于是，能够满足世界投资和贸易的美元资产供给量就远远地超过了黄金产量，其结果就是美元事实上无法得到黄金有效的抵押和兑付。也就是说，名义上来看，35个美元可以兑换一盎司黄金，但是随着美元承担国际义务越大，随着世界经济越繁荣，这35个美元兑换一盎司黄金的兑换比率就越难以得到维持，因为世界没有足够多的黄金，却拥有足够多的美元。

第二，在这个条件下，如果美国非要维持35个美元兑一盎司黄金的比价，就只能减少对海外的资本输出，并在国际贸易收支上追求顺差的地位。于是就会导致美元及美元资产大量地回流美国，接下来所导致的问题就是国际清偿力不足。德国和法国之间要做贸易，当时德国人给法国人马克，法国人往往存有一定的疑虑，法国人给德国人法郎，德国人也有一定的疑虑，当时大家都要借助美元作为中介性资产，法国人给德国人的是美元，而马克兑美元又有比例，德国给法国人也是美元，而法郎兑美元也有比例。在这个条件下，一旦美元资产的供给量不足，在支付上就会出现问题，因为没有美元来完成支付。所以美国一旦转向追求35个美元兑一盎司黄金的固定比价，世界清偿力就会不足，世界的流动性供给不足，就会压制世界的投资、贸易和金融的发展。这就形成了一个“特里芬两难”：美国到底是追求顺差好，还是追求逆差好？都没有办法，都会违背美国在布雷顿森林体系条件下所承担的国际义务。

在这个过程中，美国与其他国家迫切需要一种资产的供给，这种资产要具有类似黄金的资产功能，至少在大家共同看来，它是黄金的替代物，这种资产的创造就叫特别提款权。特别提款权是全球迫切需要的一个结果，也是美元危机所产生的一个必然需要，无论是作为当时主导的储备资产供给国——美国，还是当时其他国际贸易和投资当中的大国受益国，都迫切需要黄金在这个过程中获得一种资产延伸和补充。基于这个理念，1968年3月，十国集团提出特别提款权这个正式的方案。但当时的法国认为，美国手里还有黄金，用获得的美元积极地从美联储手里来兑换黄金，美国政府还应有足够的义务，也有足够的能力来做这样一次补偿；用一种所谓的国际纪律来创造出一种类似黄金的资产，再怎么类似也起不到实体黄金的内在稳定器作用。

但是1968年的情形，容不得十国集团在这个问题上过多地纠葛，美元危机已经迫使美国政府宣布停止美元兑换黄金，美元也不再作为独立的国际储备货币而存在。在这个条件下，法国也被迫同意开展SDR的设计和管理要求。1969年，在解决了法国的反对之后，国际货币基金组织正式创设SDR。因为当时的SDR是作为黄金的替代物、补充物而存在的，初始价值被设定为一单位的SDR兑一个美金，相当于0.88克黄金，SDR作为一种纪律创造出来的资产凭证，它跟黄金之间拥有固定的比价，所以它也被称为“纸黄金”。

到了1970年，美国为了维持美元的汇率和美国资产的价值，实施了从紧的货币政策，世界上的美元供给就相应减少。美元在当时尽管已经不再是唯一的国际储备货币了，但是当时全球已经习惯了以美元作为重要的支付中介、支付资产和投资资产的管理和结算体系。在这个条件下，就需要国际货币基金组织正式运用SDR，通过对SDR的运用，来弥补在美元流动性短缺而黄金增速缓慢条件下的世界清偿力不足。

1970年1月1日，国际货币基金组织首次发行了30亿的SDR，这个SDR是按照各成员国在国际货币基金组织当中现有的持有份额的比例来进行分配的，换句话说，你的份额越大，你持有的SDR的数量就越多，它保证了SDR跟全球贸易、全球金融、全球投资和经济实力较好的统一性和稳定性，避免在这个过程中产生SDR的定价和使用的背离，避免产生SDR内在价值的估值风险。当然，这个问题也产生了一系列对发展中国家的歧视，也成为不合理的国际经济秩序的代表。

启动了30亿SDR的改革之后，大约经过三年的分配，SDR在世界非黄金储备的资产当中所占的比重达到了9.5%，也就是说，在这个过程中，非黄金储备资产绝大部分是美元，除了美元以外，就是SDR。到了1973年，世界上很多贸易和投资大国的货币兑美元的固定汇率先后被放弃，布雷顿森林体系在1973年正式解体。接下来的问题又变成了作为SDR，它是布雷顿森林体系条件下的一个产物，也是为了修补布雷顿森林体系机制当中的不足而产生的一个重要的资产创新。当布雷顿森林体系解体的时候，SDR是否还有继续存在的必要？这在当时就引发了激烈的争论。从争论的最终结果来讲，当时的全球各国认为，SDR仍然发挥着重要的作用，而且作为资产价值依然保持非常稳定、拥有良好的资产锚的作用。在这个条件下，SDR可以作为一种资产继续保留下来，并在原有的范围内继续发挥作用。但是因为黄金不再作为世界清偿力的定价基础，黄金将走向非货币化，于是SDR资产的发行量将不再增加。

既然SDR还可以在各国当中作为储备资产、支付资产、兑换资产来进行兑换，但黄金已经是非货币化了，于是，SDR就不能再拿黄金作为SDR的定价基础。我们原来说0.88克黄金就是一个SDR，这个比例关系是没有办法继续去维持的，因为黄金已经不再是货币发行抵押的资产，如果SDR仍然用黄金来做比价的衡量基础，那相当于SDR也无法兼容在布雷顿森林体系解体之后的牙买加体系，也没有办法实现这个兼容。于是在这个条件下，SDR的资产的价值也从盯住黄金转为货币篮子，就是我们大家现在见到的货币篮子。当时，构成SDR的货币篮子的是16种货币，它的好处就是代表性非常充分，重要的不足就是定价非常繁琐和麻烦。于是这个货币篮子被逐渐地精简，最终在人民币加“入篮”子之前，SDR的货币篮子是四种货币：美元、欧元、日元和英镑。