以国企改革化解潜在风险（2）

房地产与土地财政

我知道，过去二十年，任何对中国经济表示过悲观的经济学家都被证明是错的，所以，在对中国经济做判断时，我们都应该倍加谨慎。但是，我认为这些境外学者和专家之所以判断失误，是因为他们一是没有认识到中国各银行背后的政府隐性担保甚至显性担保，所以只要财政没问题，银行再有问题也不是问题，至少不会演变为银行危机、金融危机；二是没有深入理解地方政府所垄断、控制的土地资源在坏账处理中所发挥的作用。

大家都还记得，1999年，为解决国有银行长期积累的不良资产，国务院先后成立了四家直属资产管理公司：华融、长城、东方、信达资产管理公司，分别接盘并解决工行、农行、中行、建行的不良资产。这一举措本质上是使用财政资源，把本来经营不下去的银行给救活了。按一般意义讲，那次实际是一次银行危机，只是因为政府财政救助而得以缓解。

后来，2004年初中央汇金公司拿出450亿美元外汇储备，分别注资中行和建行；2005年中央汇金注资150亿美元到工行，2008年注资190亿美元到农行。这些都缓解了主要商业银行的资金状况。

只要政府财政没有问题，国有银行体系当然不会让问题失控。所以，那些以私有制银行体系的规则来预判中国银行[-1.13% 资金 研报]危机的专家，当然会出错。但问题的关键就是要看财政状况了。按照德意志银行首席经济学家张智威的估算，2009年到2013年间，全国地方财政总收入（包括土地出让金等预算内外的收入）年均增长24%，大大高于GDP增长速度，这些收入不仅给地方政府提供了基础建设与工业项目投资所需要的资金（县域经济的资金基础），而且也给各级政府利用财政资源应对呆坏账提供了子弹。而这些年财政总收入之所以能快速增长，其中最关键原因是不断上涨的房地产价格。

房地产价格上涨对财政、尤其对金融体系的作用是决定性的，这一点以往认识还不够。麦卡锡的报告谈到，2007年以来上升的债务总量有一半跟房地产有关，这些负债和上涨的房价一起带动了各房地产相关行业的纳税，也使得土地出让金不断上升。表面看，许多基础设施、工业项目以及它们的税供不直接与房地产关联，但如果没有广义“土地财政”，这些项目就不会得到那么多资金支持，也就难以上马了。所以，实际上，许多行业都是土地财政的受益者，金融系统自然在其中。土地财政即房价是县域经济这些年的基础，也因为它充实了地方财政和经济，而成为金融稳定的基础。

上涨的房价促使金融稳定的另一条通道是：它让地方政府有更多资源去处理呆坏账。一旦有企业出现还债危机，以往的做法是，当地政府和金融监管部门把贷方、借方和实力较好的第三方公司召集在一起，由第三方公司接盘坏账，条件是地方政府会把一块地低价或免费给这家第三方公司，由后者去开发房地产或做其它用。只要房地产价格在涨、好赚钱，这种安排对第三方公司来说当然有吸引力。也就是说，公有的土地是地方政府手中用来消化呆坏账、避免金融危机的重要资源。正因为对大多数地方来说，被卖掉的地是一小部分、还控制在地方政府手里的存量土地是大部分，所以，通过限量供应房地产用地使房价继续涨，不仅使剩下的存量土地可以做更大量的抵押借贷，提升接下来的土地收入，而且也扩大政府手里用于平息金融危机风险的武器。

因此，财政健康和金融体系健康很大程度上押宝在房地产价格上。

接下来的挑战

2014年明显是房地产市场的拐点。多数城市的房产交易量和价都在下降，也开始实质性地影响土地财政。一些二、三线城市的已建和在建商品房面积是去年销售面积的十五倍，或更多，也就是说按去年的速度，需要十五年以上才能卖完。许多同仁总喜欢说，“几个一线城市的房价还在涨，所以不是太大问题”。可是，中国经济的绝大部分是在一线城市之外。

德意志银行张智威博士最近对江苏的调研发现，该省土地销售从2008年到2013年翻了五倍多，在2014年有43%的地卖给了地方融资平台，37%卖给了房地产开发商。在江苏相对不发达的十个地级市中，地方融资平台买地占比平均65%。以常州为例，融资平台购地占全部土地招拍挂交易的比重，从2009年的38%上升到2014年的70%。地方政府融资平台在土地市场上作为买方的参与度越来越高，等于是在市场对土地需求不足的情况下，地方政府自导自演制造高地价，以获得所要的土地收入并借此得到更多银行等贷款。

张智威博士通过对全国200个地级市进行分析，发现土地出让金占当地财政收入越高的地方，银行贷款占GDP比例在2008年至2013年间上升的幅度也越大。这进一步说明财政和金融的风险是叠加在一起的。

由于房地产市场的发展速度下降、房价换方向，土地财政预计在2015年会第一次出现负增长，全国地方财政总收入预计会同步下跌2%，这将是过去多年没有发生过的变化。也由于房地产拐点的出现，土地对于市场化公司的吸引力也比以前在下降，地方政府以前用以平息当地金融风险的法宝也开始失色了。

接下来该怎么办?今天当然还没有财政危机，更没有金融危机，那么，我们是要等危机出现后再说，还是应该提前行动、积极化解危机的根源?