泡沫经济下中国金融改革的风险（5）

改革的政治经济学与改革决策机制健全

与中国尚未完成的经济改革一样，金融改革也是一个系统工程。系统性改革并不是一个面面俱到、全面推进的改革，而是要选择好的改革突破口，让前面的改革为后面的改革创造有利条件。

虽然并不存在一个普适的改革次序清单，但结合国情、结合经济发展阶段，结合宏观经济周期去深入研究并审慎决策不同领域改革之间的力度、节奏与顺序安排，其意义不言而喻。当前经济已经出现较严重泡沫，本身就有金融改革长期滞后的原因，所以金融体制必须改革。但问题的复杂性也正在此：一旦泡沫已经形成，且经济已开始下行，过快推进某些金融改革措施、特别是全面推进利率市场化，其蕴含的风险不容忽视。

迄今为止，中国的渐进改革模式与“摸着石头过河”的改革策略尚算成功。即使1990年代上半期和本世纪初曾面临重大的金融风险，但因包括运气在内的各种因素发挥作用，风险最终还是得到了化解。而走到今天，中国改革确实已经进入了深水区，既有矛盾已经难以继续回避，经济积累的巨大风险也开始凸显。尤其在整体经济的金融化深度与泡沫化程度大大加强后，更迫切要求未来的改革更具配套性。

但从现实来看，中国推动未来经济改革、乃至金融改革的路线图还不那么清晰。虽然中央一再强调，但改革的顶层设计机制仍未有效建立起来。相反，实践中改革很容易呈现“部门化”、乃至出现“碎片化”倾向，甚至还会出现改革的所谓“逆行”问题：比如实体部门改革与金融、财税改革之间、各个领域内部不同分项改革之间，先后倒置，不仅缺乏配合，甚至反而相互制约。本篇分析的利率市场化与泡沫化房地产市场下行之间可能存在的矛盾，就揭示了单方面推动某项看来合意的改革，但缺乏配套改革可能会带来的更大风险。

为什么可能增加风险的金融改革会先于其他领域改革推动？ 除改革“部门化”因素外，主要还是相对于其他领域（如国企、土地改革），金融改革因其涉及面广反而分散了改革的阻力。此外，金融体系中存在的国企、地方政府的软预算约束，让其对利率上升带来的负面效应不太敏感。最后，甚至还有一些利益集团试图通过金融改革来增加自身财富因素。与此相反，本系列前几篇讨论的国企改革、城市土地改革都有非常明确的改革受损者，其利益相对集中，集体行动能力也更强，在这些领域去推动实质性改革的难度自然也就更大。

在这样的政治经济学背景下，就很容易观察到如下情况：难度更大的改革被推迟、而难度较小的改革却加速进行，推动得了的改革加快推、推不动的先等等。本质上，这还是一种“摸着石头过河”的改革策略，但当改革进入深水区， 如果再没有石头可摸，过河就必须学会游泳，而且还特别要能把握水流的分布与力度，以及过河过程中可能出现的各种风险。在这种情况下，推动顶层设计，改革从难度更大的实体部门开始突破，从拉动有效增长开始，应该是成功改革的不二选择。

需要强调，本文不是要反对在金融领域推动改革，而是强调各领域改革应该配套并相互助力，强调金融改革应该从健全金融微观基础与能力建设开始，特别注意避免改革顺序与力度不当可能带来的金融风险。比如，当前中国即使要推动利率市场化，首要任务也应该是健全银行间借贷市场，使上海银行间同业拆借利率（shibor）成为中国的基准利率并以此构筑央行货币政策的中间目标。同时要加快培育国债市场，增强这个市场的深度和流动性，最终推动以各种期限国债收益率为基准的无风险收益率曲线作为中长期金融产品资产定价的基础。如果这些基础工作没有做好，却去盲目推动央行实际难以控制的存贷款利率的市场化，就可能让改革“未得其利、先受其害”。

再回过头来看，2008年之前中国经济高速增长的那个阶段本来是中国推进金融改革、乃至国企、地方政府等领域改革的最好时机，但当时没有推动。而一旦错过了这个时机，加上未充分改革的金融体制在2009年大规模信贷刺激后又带来更加的严重产能过剩和资产泡沫后，再过快推动不当的存贷款利率市场化就反而可能加速泡沫的破裂。特别是在形成市场化利率的市场微观基础还没有充分夯实的情况下，存贷款利率市场化的结果必然是利率过快上升、波动加大，利率高企时间过长。

实际上，当前中国存贷款利率的市场化已经、并将持续对中国的泡沫经济带来了本文所讨论的一系列不利影响，已经、并将继续把中国经济逼到一个风险很高的局面中去。这些不利影响是否可以通过金融乃至实体部门改革的相应措施来挽回、或至少防止其负面效应进一步扩大，都需要进一步的研究和评估。

客观地说，选择让中国经济顺利实现全面市场化转型的改革次序，并让经济、金融各领域的改革发挥协同作用，不是一个纸上谈兵就能实现的任务，而是一个既需科学论证与仔细规划，更需不断适时调整来处理超预期乃至黑天鹅事件的重大挑战。

由于金融改革与其他部门改革关联非常紧密，金融领域的改革也不能由金融领域的主管部门完全主导，而需要更多利益相关者和更多中立学者的参与，需要更多包容性与公开性的公共政策讨论与改革策略辩论。当前的中国，这样的政策讨论与策略辩论仍然严重短缺，主要还是相应的改革机制未能有效建立。仅仅从这个角度上看，中国的经济改革与金融改革都任重而道远。