泡沫经济下中国金融改革的风险（4）

硬化地方政府与国企的预算软约束

应该强调的是，政府与国企借贷行为的非市场性与软预算约束带来社会融资成本过快上涨，实际上会大幅度降低利率市场化改革的正面作用，与此同时却会拉高利率上升幅度并拖长利率高企的时期。在中国泡沫化经济已经开始下行时推动利率市场化，很可能加速泡沫的破裂。

虽然理论上讲利率市场化能增加金融体系对资本的配置效率，且成功的改革会最终带来利率水平下降从而并降低全社会融资成本，但改革成功的前提条件在当前的中国却未必存在。改革完全可能带来相反的后果：即利率大幅度迅速上升，且高利率持续阶段很长，可能还没等到利率有效降低时，中国资本、房地产市场泡沫已在高利率之下加速破裂，甚至出现全面的金融与经济危机。

上述可能性其实有经济学的“次优理论”支撑：在不能全部符合完全竞争市场的条件下，满足较多竞争性条件的经济体给社会带来的福利，未必优于满足较少竞争性条件的经济体。换句话说，如果经济中存在若干种资源配置扭曲，那么通过局部改革去消除其中某种扭曲未必会带来社会福利的改进，甚至还可能带来对全社会而言更糟的结果。

关注“次优理论”的含义，并以此为基础来把握中国金融改革、乃至整体经济改革的速度与顺序非常重要。如果金融系统的扭曲只是经济体制中诸多扭曲的一种，那么在其他扭曲依然存在时，单方面去改善金融扭曲未必是好事情。比如，目前中国式“影子银行”所对应的15-25万亿融资主要包括政府投融资平台融资、房地产类融资，还有部分周期性很强的矿业融资。其中，政府融资平台表外及其他直接融资规模大约为10万亿（政府融资平台表内银行贷款还有10万亿元）。虽然近年来各地新建开发区、新城区的投资效率低下，但由于地方政府投资行为缺乏有效约束，目前仍然有很多地方投融资平台在10%以上的高息下继续运行。

换句话说，正是平台类国企与其背后的地方政府，加上中国其他国企的软预算约束，使它们对利率上升并不那么敏感，而这会加快改革后的利率上扬。比如，为继续铺摊子、甚至只是为了借新还旧，地方平台类国企和政府一直处于资金饥渴状态。最近几年利率市场化后不仅表内政府平台贷款的再定价上升，而且表外理财和信托类融资利率也一路走高。只要有地方政府在后面做隐性担保，这种“击鼓传花”的游戏就可以继续玩下去，表内、表外信贷类融资行为也会同时扩张。预算软约束下的利率改革后，利率高企的时间也将进一步拖长，就让本已下行的经济雪上加霜。

当然，过快且操作不当的利率市场化还可能带来更糟糕的结果：一旦前述贷款主体的非市场化问题没有先解决好，就会与利率市场化本身自然带来的风险进一步叠加。比如，一旦国企与地方政府资金饥渴并过度推动利率上扬、延长利率高企的时间后，就会造成包括它们自己在内的各类贷款主体的风险偏好全面上升。此时，信贷活动中的“逆向选择”和“风险激励”效应都会导致银行资产质量下降，信贷风险进一步加大。正规银行与影子银行资金投放将同时增加。不仅原先设想的经过一段时期后全社会平均融资成本下降、表外资产向表内资产转移、金融系统整体风险下降等改革目标无法实现，而且会带来与改革初衷背道而驰的局面。

实际上，要真正解决影子银行与银行信贷同时扩张的问题，在放开贷款利率后央行应该逐步淡出对银行诸如贷存比、信贷规模、乃至信贷投向的过度限制与行政性指引。只有如此，很多影子银行的高风险信托和理财业务才会逐步转移到银行表内。

正因如此，2014年以来我们看到的政府不断定向投放流动性并支持实体经济的措施，不仅可能实际所起的作用有限，而且即使强推下去也未必会有很好的效果。毕竟，银行完全可以通过各种资产调整来规避政府的定向指引，这样政府向某个领域的定向投放可能导致原来用于这些领域的贷款被转移到表外，最后没有太大作用。更重要的是，政府对哪些行业有发展前景的判断也未必比银行自己的判断更准确。这一点从前些年光伏、钢铁行业的大力支持以及随后糟糕的结果就可见一斑。

总体来看，金融改革要成功，需要提前、或至少同步解决政府与国企借贷行为的非市场性问题。这就要求加速地方政府与国企的改革，包括减少国有企业的政府隐性担保；打破理财产品、信托产品、债券以及各种资产管理计划产品的刚性兑付；全面摸清并公开地方政府的资产负债表，尽快硬化地方政府的预算软约束，甚至可以通过行政手段直接遏制地方投融资平台的进一步扩张。

当然，这些配套改革说起来容易，但实际操作起来却非常难，比如硬化国企与地方政府预算约束的改革喊了很多年， 近年来情况似乎还在恶化。从策略上看，很多时候改革与其扬扬止沸，不如釜底抽薪。在本系列上一篇关于地方国企改革的讨论中，提出解决国企预算软约束的最有效措施可能是通过改革实现国企的完全退出与资产变现。又比如本系列第二篇城市土地制度改革中提出，要最终遏制住地方政府大搞开发区与新城区的过度激励，根本上还要推动有效的征地制度改革与渐进式集体建设用地入市。

如果地方政府与国企维持预算软约束，金融改革后借贷方仍然对市场信号不敏感，而银行也会继续偏好于贷款给国企和政府项目，那么就必然会带来严重的道德风险；与此同时，由于中央或地方政府也基本上是银行和各金融机构最大的股东，国有银行甚至还承担一定的准财政职能，政府不会允许国有银行破产，这势必又会强化国有银行本身的道德风险，让银行在竞争加剧时有激励参与风险更高的业务。

以刚性兑付为例，虽然中央政府意识到一部分有序违约发生有助于换取市场的纪律，但具体到某一产品，参与各方(银行、非银行金融机构、地方政府)的做法往往是“一护二捂”： 不仅出于社会稳定、当地融资需求和金融稳定、个人政治前途等考量极力避免违约，而且全力避免公开相关风险、甚至对救助方案细节进行保密。因此，建立一套透明且基于法治的违约机制，重塑市场纪律，同时明确政府对国有银行坏账的有限责任，才能逐步解决预算软约束问题。从这个意义上讲，加快民营银行的市场准入以强化竞争，乃至逐步提升国有银行的非国有股权比例，也都是治本的措施。

金融改革与实体部门必须配套改革

金融改革本质上要为实体部门改革和经济增长服务，但实体部门改革又可以通过拉动增长的方式巩固金融体系，减少坏账，为利率市场化创造条件。本系列前几篇特别谈到当前中国经济改革应该优先从垄断性国企、土地与房地产所在的实体部门改革开始，正是基于上述判断。

在那些产能因国有垄断而仍然不足或效率不高的行业，如一些高端服务业、制造业部门，以及城市公用事业部门，通过打破垄断来拉动增长、增加税收，或至少降低公共服务成本。而对于仍存在于竞争性行业内的地方国企，则应该选择逐步、但最终完全的退出，变现国有资产并偿还平台类国企债务。

在土地改革上，我们也提出应从城郊土地改革开始，通过允许人口流入地城郊农民为外来农民工合法盖出租房的方式来切实拉动增长，有效提升对房地产上下游相关产业产品、服务的需求，特别是消化目前严重过剩的钢铁、建材、能源等行业产能，降低其过高的杠杆率，增加地方政府税收，这样就一方面做大了金融系统蛋糕，也同时有助于核销坏账来降低金融风险。

金融改革模式与内部顺序选择

虽然中国经济改革中“自下而上”试点的方法一直被认为意义重大，但在金融领域“先局部试点、后全面推广”的模式却未必有效。这是因为金融资本可能通过各种渠道进出试点区域，不仅导致试点效果难以评估，而且还可能带来资本的大规模流动、套利、财富超常规再分配等问题。当前，包括上海自贸区或各种金融实验区的相关改革进展有限，其实就说明了这个道理。

上述资金流动难以监管并容易套利对金融改革还有一个重要的策略性含义： 就是很多实体部门可以通过开放来推动改革，但金融部门则是内部改革甚至应先于对外开放。比如，如果利率、汇率改革优先于对外金融开放，那么就应该缓步推进人民币国际化。但我们可以观察到，是目前中国已经出现先通过贸易结算让人民币流出境外，境外积累大量人民币倒逼建立人民币离岸金融市场，同时通过RQFII、沪港通等加快开放资本账户的情况。一旦境外离岸市场人民币价格的市场化波动与境内在岸市场人民币价格行政管制之间形成利差与汇差，就容易引发一度出现的香港与内地巨额虚假贸易之类的问题。

当然，金融改革内部的顺序选择也非常重要，只有当实体部门改革与利率市场化改革都得到有效推进，国内经济抗御金融风险、尤其是国际金融风险的能力提高后，才可以考虑谋求全面推动资本账户自由化。

汇率改革是一个特殊的情况。尤其是需要考虑中国汇率改革原来就大大滞后且已经带来了高额外汇储备。所以，抓住当前经常项目顺差已明显下降，人民币汇率升值预期下降、甚至贬值预期有所增加、国内资产价格也有下降预期的时机，进一步增大汇率弹性，加快建立浮动汇率体制，可能是一个好的选择：它不仅有利于增加出口、稳定经济，也有利于降低过多的外汇储备，有利于加强中国国内货币政策的自主性。实际上，在更有弹性的汇率安排之下，任何国际商品的价格波动和国际金融市场动荡都可以在一定程度上因人民币汇率灵活性而部分化解。

当然，资本账户开放上也并非一定是无所作为，比如，IMF对于资本账户开放有很多细分项，对那些可以较快提升效率、但又不太影响金融稳定的项目，可以现在开始推动，如加大个人可兑换外币额度藏汇于民，又如对那些进入全球化布局的企业放松外汇审批等措施；但对那些方便本国企业、银行以外币举债，并对金融稳定影响较大的项目，则需条件成熟才可考虑推行。换句话说，利率、汇率改革和资本账户开放改革，各自内容都非常丰富，改革必须审慎规划并推进。