泡沫经济下中国金融改革的风险（3）

经济过度依赖房地产的“中国特色”

中国的商品房市场从本世纪才开始迅速发展。由于这一段时间房价上涨很快，不断有人强调中国房地产是一个坚硬的泡沫。但诸如房价收入比、空置率等指标都显示，这个泡沫不仅被吹得很大，而且相比于日本1990年代的情况，中国的房地产泡沫一旦破裂可能给金融乃至经济、社会整体带来更为严重的后果。对这个问题有充分的认识，有助于评估中国目前所推动的金融改革措施可能产生的后果。

实际上，中国经济、金融系统与房地产行业的关联程度比很多其他产生房地产泡沫并最后破裂的经济体还要高。中国较高的购房首付比例虽然让贷款购房者给银行带来的威胁相对要小，但也不能忽视。更为严重的是，在中国当前房地产乃至整体经济发展模式下，房地产下行还会带来与该行业相关的另外三个主体的潜在大规模坏账。

首先是高负债的房地产商。房地产商在中国特有的商住用地招拍挂制度下，为支付高地价往往不得不高度依赖外部融资，尤其是银行体系贷款。目前多数房企资产负债率已经超过70%，而最近几年开发商融资结构中房地产信托、房地产私募基金和民间高利贷比例不断增加，且利息更超过银行贷款。一旦高负债开发商不能很快回笼资金降低杠杆，就不仅会带来银行坏账，还会在房地产信托、房地产私募、民间高利贷等多点引发兑付危机。

其次是高度依赖商、住用地出让金的地方政府与投融资平台。地方平台公司融资主要依赖商、住用地储备去抵押获得贷款，除发行“城投债”、及成本更高的融资租赁、信托私募等商业融资外，银行贷款比重最高，而土地抵押是获得银行贷款乃至发行城投债的常用方式。土地抵押贷款与城投债的偿还也主要依赖未来土地增值收益，特别是未来商、住用地一次性土地出让收入。因此，一旦商、住用地价格未来出现快速下行，地方政府的还债就会出现巨大困难。

最后，还有高度依赖房地产与地方基础设施建设的国企与部分民企。特别是在房地产上游产业，如钢铁、水泥、有色、电力、建材乃至煤炭与铁路货运等，国企乃至央企依然占据较大份额。2009年大规模刺激政策后，这些行业的很多国企，当然也有部分民企，借贷并过度扩张产能，一些央企还开始进入房地产行业炒作。一旦未来房地产市场下行，不仅房地产开工量大幅降低，地方政府也将大幅收缩基础设施建设。此前因预算软约束而过度借贷的很多上游能源、原材料、乃至重工业行业的国企就会随之出现大规模坏账。

房地产市场下行后上述三个主体给金融系统带来的潜在风险，可称为经济过度依赖房地产的“中国特色”-。国际货币基金组织在2014年7月份的一份报告中指出，房地产以及建筑活动直接占到2012年GDP的15%、固定资产投资的四分之一、城镇地区就业的14%以及银行贷款的20%。野村控股也指出，政府39%左右的收入与房地产行业有关。

前述讨论，对于思考中国推进金融改革的速度与顺序的选择有重要含义。

利率过快市场化可能引爆资产泡沫

经济下行时期过快推进利率市场化，至少短期内会对实体经济带来较大负面影响，将加速经济下行甚至引发资产泡沫破裂。观察世界各国利率市场化改革实践，可以看到由于之前存在较为严重的金融抑制，在利率放开的最初3-5年里会普遍出现一个存、贷利率双升的阶段，且上升幅度至少为10%－20%，部分国家甚至上升超过70%；改革开始后3-5年后才会逐渐回落。中国情况似乎更严重，在利率市场化预期下，全社会小企业贷、小微企业贷、民间借贷、网络贷等发展迅速，其超高利率越来越显性化。这些贷款的利率类似于“利率黑市”，大中企业的贷款利率在7%左右，最高不到10%，而小微企业贷和网贷利率则普遍在15%－30%之间，这显然提高了改革中利率预期的上升幅度。

利率显著上升会迅速加大融资主体的利息负担，这些主体包括地方政府、房地产商、以及房地产上游的能源、原材料、乃至交运等相关行业。应该指出，这些主体已积累了巨额存量债务，且相当部分存量债务因投资效率低下、贷款期限错配难以按时还本付息，已经开始展期。一方面，借贷成本增加后房地产商和地方政府可能会加大对存量房产与土地的抛售而压低房价，而贷款利率的提升也将降低房地产需求。供需两方面综合发挥作用，将会加速房地产市场下行，并进一步引发银行乃至整个金融体系的系统性风险。

国际经验表明，宏观经济过热与宏观经济衰退期都不是推行利率市场化的好时机。特别是经济衰退期，优质客户减少，银行不良资产本来就会增加。而一旦放开贷款利率，银行为盈利必然会强化对优质客户的竞争，结果这部分利率下降就会削弱银行的盈利能力，另一方面，又因市场疲软，银行必须对一般客户贷款提高风险溢价，又会增加这部分贷款企业的成本，最终可能增加银行不良资产。

应该指出，利率市场化后的利率上升及更大波动对实体经济的伤害让很多经济体都难以承受，甚至有些国家还不得不宣布中止利率改革。对中国而言，商业银行存贷款期限错配较为严重，改革后市场利率变动的不确定性可能导致利率变动时银行的净利差收入产生波动，商业银行面临的风险就会显著加大。

存款利率过快市场化会削弱银行的危机应对能力

在贷款利率市场化后，过快推进存款利率市场化更会严重削弱泡沫破裂后银行核销坏账的能力。随着利率市场化的推进，尤其是直接放开存款利率，银行利差空间必然收窄，传统盈利模式受到严峻挑战。银行利润过高，本来确实是中国传统金融体制存在的一个重大问题。但如果存贷款利率同时放开或存款利率市场化进程过快，银行、尤其是中小银行在收入大幅减少时为维持经营不得不争夺存款。结果是银行利差缩小，盈利能力进一步降低，甚至会出现有些存款机构亏损倒闭。

存款利率上升除增加存款机构经营成本外，还会加速贷款利率上升，造成金融体系剧烈动荡。特别是如果房地产市场存在重大风险，甚至泡沫开始破裂后，银行系统坏账将大幅增加，而此时存款利率过快市场化必然压低银行利润，并从而大大削弱了银行应对这些坏账的能力。

虽然一般认为1980年代日本利率市场化的大体方向是正确的，且实施过程也比较顺利，但这一时期日本银行业利润确实大幅度下降。当时很多日本大银行竞相抬高存款利率，降低贷款利率，甚至出现存贷款利率倒挂。1980年代后期日本政府为应对日元升值而过度推动财政信贷刺激并带来泡沫后，还出现了银行为追逐高利润纷纷将资金投向高风险资产，甚至大量资金流向股市和房地产市场的情况。泡沫破灭后，日本股市、房地产价格暴跌，银行坏账大幅上升。

在这种情况下，本来前期被认为是正确的利率市场化改革此时却成为金融乃至经济复苏的诅咒：改革导致银行利润下降，很多银行根本没有足够能力去核销坏账。更严重的是，大量房地产公司及相关金融机构倒闭严重破坏了金融正常的运转机制，银行对中小企业更是严重惜贷，企业投资不振，资产价格持续下跌，并进一步带来日本消费长期不振。

利率全面市场化的微观基础

利率市场化成功需要构筑坚实的金融微观基础，放宽银行业准入，努力培育竞争性金融市场，健全金融机构能力、完善短、中、长期基准利率形成机制后再推动，将增加改革成功机会。

首先是竞争性金融市场的培育，其中最主要的措施就是在审慎基础上加快放开中小民营银行的准入。中国四大国有银行的市场份额高达70%，20余家股份制银行的市场份额为23%，中小银行的份额为5%～6%，外资银行份额为2%。相比之下，美国8000多家银行中最大的10家，仅占30%份额。当然，中小民营企业融资困难有其自身原因，但也存在目前以大银行为主体的银行业结构与企业结构不匹配的因素。由于高利率定价一般对应高风险溢价，目前国有大银行不仅缺乏数据积累去建立有效的风险和定价模型，而且也因为成本高、风险大而缺乏激励向中小民营企业发放贷款，因此，鼓励更多民营银行准入就成为建立竞争性金融市场的重要前提。

虽然2014年银监会批复首批5家民营银行筹建，但直至目前为止民营银行的申请和选择似乎更多体现了监管者的特殊政策，而非基于一套公开透明的监管标准。如果改革所建立的新金融机构数量有限且彼此不能形成有效竞争，就有可能在不久的将来也成为新的垄断性金融机构，甚至可能也出现“大而不能倒”的道德风险。相比之下，引入更多家银行能切实加强竞争性，鼓励风险规避机制创新与谨慎经营。只有产生了真正的竞争，利率市场化才能随之出现。

其次，在利率水平整体升高的同时，利率波动性也会增大，而在长期管制环境中生存的商业银行往往难以很快适应，既不能把握利率的变动规律，也没有合适的金融工具来规避利率风险。从国际经验看，各国利率市场化推进过程中，几乎都伴随着或大或小的银行危机。虽然中国平均而言银行规模过大，但也存在数量不少的与地方政府投融资平台、中小房地产商关联紧密、风险较大的中小银行。特别是存款利率放开后，存款成本回归带动整体利率上升，这些中小银行的风险必然加大。对这些问题有充分估计，同时采取措施推动这些银行发展相应的金融工具来强化利率风险的规避能力，非常重要。

最后，正如余永定教授所言，即使要推动利率市场化改革，其首要任务也应该是通过市场建设，来逐步形成由银行间隔夜拆借利息率作为基准利率，同时大力培育国债市场并引导形成不同期限国债收益率构成的无风险收益率曲线来作为较长期金融产品定价的基准。但我们目前看到的，却是央行试图直接去控制、但实际上却难以实施有效影响的其他一些利率，比如存贷款利率。实际上，目前中国贷款利率已完全市场化，唯一的限制是对存款利率的限制，但即使是存款利率，实际上也已通过各种理财产品的发售被有效突破。这样的利率市场化改革，结果就是中国的央行目前已基本失去对利率的控制。

最近的央行采取降息措施后，没有商业银行跟着降息，相反一些银行反倒提高了存款利率，就是一个情况已经失控的好例子。换句话说，目前央行想控制的恰恰是基本上已被市场化的几个利率，而在银行融资比重早就大大下降的情况下，存款利率也根本不能去充当基准利息率并作为货币政策的中间目标。如果按照这样的理解，我们似乎可以说，当前央行不能完全控制的存贷款利率被过快市场化了，而央行本应控制、而且也可能控制好的国债收益率却连基本的市场基础都还没有建立起来。