【案例】债市风暴能否端掉“硕鼠仓”（5）

目前债市风暴主要集中于银行间债市，该市场实行甲、乙、丙三类账户交易模式，甲类账户拥有办理债券结算代理和柜台交易等资格，乙类和丙类账户不具有这些资格，其中乙类限定为非银金融机构，丙类则不限于金融机构。由于甲类账户具有准做市商功能，进而被看作是债市探索做市商制度的雏形。

然而，如今引爆债市风暴导火索的恰是丙类账户出现的对敲和代持养券等问题。通常情况下，代持养券有两类，一类是甲类账户的银行为季末年末等冲点和掩盖债券投资损失等，通过与乙、丙类账户私下签订特定债券的回购时间、数量和价格等协议，寻求后者代持；一类是乙、丙类账户与甲类账户私下签署回购协议，寻求后者代持，以空手套白狼。目前不论是哪类代持都已由原来的双方对敲，发展到了三方甚至多方进行分工交易，且由于目前银行间债市以报价驱动为主，债市一级、一级半市场信息交易不透明，隐秘性较强，丙类账户成为了交易主体对敲操作、空手套白狼的多发地。是次债市风暴概源于此。

事实上，丙类账户是央行等为改变银行间债市债券存量大而流动性不足，一级和一级半市场交易活跃、而二级市场规模小且不活跃等现象，放松投资准入的一种制度安排，其本身拓宽了非金融机构的投资准入门槛，降低了交易成本，提高了其投资自由度，具有积极意义。

这就使人疑惑，这一本具有拓宽市场准入门槛、愈发市场化的制度尝试，为何蜕变成了市场参与者对敲交易和利益输送的载体？问题的关键大致出在几大方面：

首先，中国债市发展不完善，市场化程度不高，债券的风险定价难以有效覆盖其真实风险敞口。目前整个金融市场的基准定价是受管制的存贷款利率，这一利率实际变成了一种强制节欲的金融压抑，导致包括债市在内的整个金融市场的风险定价很难完全有效覆盖债券的风险敞口。国债收益率曲线本应是整个金融市场的定价基准，然而，目前由于中国国债在期限和品种结构上不完善，且分散在了银行间债市、交易所债市和企业债市场等交易，互相之间因交易制度、交易模式等不尽相同，而无法实行有效的互联互通，导致中国至今依然并未形成一个完全有效的国债收益率曲线。

由于存贷款利率管制使国债利率面临非完全市场定价之困，加之债券多为地方债、国企债、金融债等，且这些债券都或隐或显地带有政府信用背书，因而债券收益率无法有效覆盖其真实风险敞口的部分，最终以政府信用背书下的发新债还旧债，维系着债市的“零违约”。

而政府或隐或显地对各类债券的信用担保，无疑是不可承受之重：一则要求政府财政收入必须保持快速增长，以令市场投资者确信其信用在可置信空间内，而政府财政过度的快速增长增加经济社会的运行成本，并侵蚀企业的投资收益率和经济潜在增长率，反过来牵制政府财政收入增速；一则政府信用担保下的债市“零违约”，不可避免地背离市场的激励相容机制，向企业传导出“大而不倒”信息，即只要通过扩展负债杠杆做大资产规模，将会衍生出债越多越安全的道德风险和逆向选择问题，最终致使中国经济的负债杠杆率和债市规模步入自我膨胀轨道，放大整体债市风险敞口。

显然，大量存在风险覆盖缺口的债券在债市不断扩展，虽在人口红利时代下，因整体经济体系的真实储蓄率高，而可以暂时覆盖其风险敞口；但随着目前步入人口老龄化，真实储蓄率趋降，及去年以来经济增速放缓，政府财政收入增速下降，债市的整体风险敞口渐次显现出来，进而使债券大户的银行为季末年末的财报好看，抑或为遮盖债券等投资损益，与乙、丙类账户进行对敲交易；而丙类账户捕捉到中国金融体系的风险敞口，及机构投资者转移风险的商机，主动为甲、乙类账户提供对敲平台，以进行“双赢”地空手套白狼。若非出于各取所需的双赢，主导债市的甲类和乙类账户，不可能无视自身损益而任由丙类账户投资人兴风作浪，毕竟债券价格与收益率是反向关系，且乙、丙类账户需通过甲类账户的银行进行交易，前者的交易信息全在后者掌控之列。

其次，债市制度设计不合理。部分人士认为银行间债市的这种准做市商的报价驱动交易，要落后于交易所债市等实行的指令驱动性的撮合交易。这其实是一个误区。诚然，以价格和时间优先的撮合交易，确实在报价等上具有高信息透明度，但做市商的报价驱动交易在活跃市场交投、平抑价格波动和过度炒作等方面其实要优于指令驱动型撮合交易。

当前中国银行间债市的制度设计问题在于，只引进做市商交易形式，而未引入做市商制度。一方面，甲类账户的银行无做市商的双边报价交易义务，另一方面，甲类账户没有竞争性。而在做市商制度下，做市商需向交易所申请某个证券的做市商资格，且一个证券的做市商不止一个，如纳市规定不少于7个，使做市商间具有竞争性。目前中国债市的甲类账户虽有准做市商功能，却只提供结算通道，且相互间无竞争性，导致甲类账户就类似于债市的庄家，可以看其他投资者底牌。其三，信息不透明。乙、丙类账户在甲类账户上的交易结算是多对一模式，报价等交易信息只有银行间市场会员才能看到，且各大甲类账户的报价都相对独立，与纳市要求做市商必须在报价成交后90秒内通过自动确认系统完成交易报告，传入纳市的电子交易系统公示，以及纳市允许客户通过电子交易系统直接报价等不同，国内银行间债市无此规定，且中央国债登记结算公司不接受乙、丙类账户的直接报价，从而为市场投资者进行对敲等内幕交易埋下伏笔，导致市场的对敲大都会有银行工作人员涉入。

由此可见，当前债市风暴是市场风险与制度缺口的叠加，即在债市敞口风险日益扩大和债市“零违约”现象已难以为继情况下，银行间债市推行准做市商交易、而非真正引入做市商制度，为各种内幕交易提供了交易便利。因此，当前有效的解决方案不是借此限制甚至关闭丙类账户，以管制替代监管，而是系统性地引入做市商制度，加快利率市场化改革和完善国债收益率曲线，市场监管应趋向合规监管和秩序维护，进而伐毛洗髓式地重构债市制度体系。

【启示与思考】

如果不是牵扯到公募基金，打击债市黑幕可能还只在小圈子内流传；如果不是高层震怒，债市黑幕的打击力度或许仅停留在几个孤立的案件上。因为曝光于公众之前，且有高层的明确批示，债券市场的秩序整饬很有可能成为一场风暴。

纵观这些年的债市黑幕，比较表象的特点是，黑幕主角神通广大，亦即所谓的人脉关系极广，且对债市游戏规则熟悉和运用到了游刃有余的地步。深层次的问题则是，监管责任缺失，监管成了债市的一种摆设。

制度有多大的漏洞，不法分子就有多大的活动空间。反之，制度没有漏洞，不法分子纵有天大的本事，也掀不起什么大的风浪，至多钻一些制度与政策的空子，打一打擦边球而已。债市能够在短短的几年时间内，就发生这么多的黑幕交易，除了不法分子的胆大包天之外，更重要的是制度漏洞太多，监管形同虚设。

既为监管，就必须在中国的债券市场发展中，扮演重要的角色，确保债券市场能够平稳、健康、有序地向前推进。所以，在此次债市风暴中，也必须对监管者的失职进行责任追究与查处。只有这样，监管才不会形同虚设。

另外，我国债券市场的割裂局面也需要早日解决，各个市场都有各自的监管者，监管机构各自为政会留下监管空白，必须尽快完善管理债券市场的协调机制，实现监管标准和监管方法的统一。我们衷心希望这场对债市黑幕的执法风暴能加快相关金融监管法律制度建设与完善的步伐。

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