张五常：从黄奇帆的发展思维说中国的财富累积（2）

土地价值起自何因

让我先从土地财富那方面说重庆。重庆人口三千三百万，土地面积是香港（包括离岛）的八十倍。高低不平的山地多，但一般可以用。山地不宜用于农业或工业，但住宅用途有其优胜之处：虽然开发的费用比较高，但景观可取，加上有两江相接，重庆是不乏有美景的楼宇的。

先假设土地一律平坦，无限多，地点优势一样，全部私人拥有，随意兴建。这样，土地因为无限多其价值是零，建筑物之价只反映着建筑成本。但如果地主们通过市场的指引联手策划，或政府策划整体设计，原则上无限的相同土地会有价。这是因为聚居的安排可以节省多种费用。有两点要注意。一、能达到总值最高的土地使用策划，土地要空置着很大的一部分作为公园、畜牧等用途——土地的总值因而可能与需求弹性系数无关。二、土地的价值提升，初时会导致人力资产之价上升，但到某一点会减低人力或脑子资产的价值。社会要争取财富累积的极大化，是要考虑所有资产的总值的。当然不容易，但在边际上的这里要加那里要减，跟内地的干部朋友倾谈中感觉他们考虑到——为自己的切身利益他们需要这样做。

如果土地高低不平，地点的比较优势变化多，那么李嘉图的级差租值思维用得着。即是说，土地无限，优劣有别的分析跟土地有限的差不多，只是略为复杂。跟这里有关的问题是：土地优劣有别，靠通过市场的处理策划交易费用会比较高，而在经济发展迅速的情况下，市场的处理容易出现混乱的秩序。我们可从珠三角与长三角的工业区发展作比较。前者起于上世纪八十年代初期，发展得快；后者起于九十年代初期，发展得更快。但后者因为县际竞争制度开始形成，由地方政府策划，远为有秩序，效果是不仅园地远为可观，引来的名牌外资无数，地价也高出不少。以土地所值衡量财富累积，长三角胜。

重庆房地产的急速发展，大约起于二○○二年。约六年后就满是高楼大厦。二○○九年我认为那里的楼价很相宜，但今天从几个朋友的经验看，三年来重庆的楼价大约升了一倍。可能是比较夸张的个别例子，但打个五折也上升了百分之五十。是的，今天在重庆，一幅上佳的大地盘招标，动不动数十亿人民币。比起香港或上海等地当然不怎么样，但恐龙老兄地下有知应该笑出声来。数十亿可以建造六条跨江大桥，不能不说是很好用了。

重庆的地价上升是反映着财富累积的上升，无疑是抛砖引玉的结果，虽然我们无从估计上文提到的电子工业的迅速发展帮助了多少，从时间上的吻合看肯定有助。

财富聚散要慎重处理

这里我们要关心的是老生常谈的财富既可速来也可急散。房地产之价暴跌不是罕有的现象。因为借贷急升导致房地产之价急升，然后暴跌，是灾难性的麻烦。这情况二十五年前在日本出现，二十五年后的今天日本也不能翻身；四年前在美国出现，到今天也不能翻身。其中道理不是浅学问，这里不谈了。我认为目前的中国不用担心这样的情况。

我不认为重庆的楼价会大跌，但认为这机会不是零——市场发神经非罕有，而大跌不需要发神经。黄市长显然对楼价的变动很敏感。他满肚数字，满脑计谋，以自己想出来的各种数字比率衡量着楼价。然而，市场牵涉到多种不同的预期，看着各种数字比率比不看好，但因为预期的变动难以捉摸，数字的规律指引常有问号。

我自己对重庆楼价的兴趣，是忽然的──忽然想到重庆的例子填补了一个我想了多年的关于财富累积的理论难题。是这样的。十年来重庆的高楼大厦建造得多而快，而随意的观察，今天那里的楼房的空置率相当高。有高的空置率，楼价下跌起来会较为大幅及较快，因为持着空置楼房的业主比没有空置的倾向于出售，而出售空置的会较为方便。重要而又有趣的问题来了。楼房空置率上升有两个相反的含意。其一是经济不景，楼房空置是资产的失业。其二是经济前景大好，市场的需求预期促成未雨绸缪，空置因而出现。后者好比上海浦东几年前，商业楼宇的空置与楼价一起急升。是的，没有可观的楼房空置，双位数字的经济增长近于不可能，我们因而要让楼市走快一步作供应的准备。

复杂的问题出现了。楼房不是什么收藏品，其价要靠租金的收入或业主自用的租值。如果租金或租值永远是零，楼价会是零。但这租金或租值是预期的，楼价于是成为市场预期的年金租值（anticipated annuity）除以市场利率。这是天才费雪提出的，用诸四海而皆准。困难是这预期不仅难以估计，且往往容易变动──可以在一夕之间变动。

把预期的复杂性提升吧。今天我购买楼房，预期空置三年，三年后才用。今天算年金收入是以三年后的预期租值算出来的（方程式本科同学应该知道）。这年金收入的折现高于楼价，我会考虑今天购买。购买了，三年过去，我的计划有变，决定再等三年。这样，过去三年的利息或租值的损失是历史支出，不是成本，这三年的租值输清光不会影响我对前景的看法，因而不会影响楼市之价。换言之，昨日之日不可留，预期只限于向前看。

但情况可以倒转过来。今天我购入楼房，搬了进去自己用，认为年金收入的折现可取。但过了几天我的预期改变了，认为一年后楼价会较低，我可能考虑今天先卖出去，租用其他的。

重庆的楼宇建造得快，经济发展得快，市场的预期变动带来的效果可以很夸张。经济学者是没有什么可以教黄市长的。我只能说政府提供的讯息要中肯，大好形势要淡然处之。这不困难。困难是市场的波动难以掌握。政府只能希望市场对楼市的预期持续地向上——不要夸张地向上，但要向上。这是因为一旦市场对楼市向下看，发展商与投资者皆会采取防守策略，多种麻烦会出现——交易费用的存在使然也。

本文写得太长了。可幸《信报》加了价，用不着留那么多的广告版面给他们。意犹未尽，我可能多写一篇，把重庆与成都相提并论。