贾康：加强货币流速监测，稳定物价 − 其他 − 理论大视野 − 文库 − 宣讲家网

货币流通速度是联系货币需求、货币供给，进而影响价格稳定的重要变量。在经济运行相对平稳的时期，货币流通速度通常表现为较稳定的渐变，但从经济周期的全程表现看，屡见不鲜的是货币流通速度有时可能发生急剧的、骤然的变化，这种突变、陡变，往往与经济周期内不同阶段的转换及与转换点的不稳定状态相联系，与严重的通胀或通缩相联系。因此，货币政策的分析、抉择必然复杂化，必然要求把货币供应量和货币流速两条线索复合为一套更为全面、有效的调控思路和要领。

目前我国货币流通速度正处于一个非渐变、非常规的特殊时期，相关不确定性因素一旦演变为确定性的组合，很可能产生经济运行中的某种临界转换点，并可能对我国货币政策和宏观政策调控带来挑战。建议我国宏观调控决策部门和货币当局加强对货币流通速度的监测和对货币需求变化的研究预测，进而优化市场预期管理和宏观应急管理，提高应对货币流通速度突变型通胀、通缩的能力，以更好地追求与维护物价稳定，提高宏观调控水平。

一、货币流通速度突变影响价格稳定

V陡降型通货紧缩

从经济史角度观察，货币流通速度陡然下降一般发生在经济严重衰退、经济危机等非常时期到来之前的临界点上。经济严重衰退或经济危机时期，利率下降，失业率上升、不确定性加大，会导致出于投机动机和避险动机的货币需求急剧增加，而以货币媒介的常规交易活动规模显著缩减，从而进入流动性陷阱或风险陷阱，货币流通速度随之急剧下降，价格稳定将面临货币流通速度陡然下降的巨大压力而表现为通缩。

在大萧条、80年代初期经济衰退时期以及本轮国际金融危机时期，欧美等国家都出现货币流通速度大幅度下降与通货紧缩并存的现象。我国1998年一季度和2008年四季度，在亚洲金融危机和世界金融危机冲击不期而至、负面效应显性化的当口，也都经历了突发经济降温、通胀压力陡然变换为通缩压力的过程。此时流通中货币量仍在，并无大的变化，但市场主体预期普遍迅速恶化，不敢、不愿投资和收缩消费，企业“猫冬”，消费者谨慎，货币流通速度急跌，贷款放不出，物价则明显由升势转为降势。

在最近一次国际金融危机中，发达经济体货币流通速度的变化普遍呈“V”型，都出现了先是陡然下降，然后又快速回升的局面，不仅短期内多变，与物价水平的联系也更为复杂。从欧元区、英国、美国数据直观来看，欧元区货币流通速度陡然下降与通货紧缩基本同步出现，英美货币流通速度的陡然下降则领先于通货紧缩。这些经济体的共同特征是货币供应量的增速呈持续衰减态势，即使货币流通速度回升到危机前的水平，货币供应量增速仍然低迷。通货紧缩时期，货币供应量增速和货币流通速度的双双下降伴随总产出明显萎缩，国外学者称之为“第二次大萎缩”。

欧元区的通货紧缩主要发生在2008年底到2009年底。在这期间，货币流通速度显著下降，与物价指数下降基本上具有同步特征。从历史数据来看，货币流通速度的季度下降幅度一般不超过0.6％，但2008年12月货币流通速度降幅达0.92%，此后降幅有所减缓，3月和6月降幅为0.38％、0.17％，2009年9月出现了较为少见的正值，为0.33%，此后则处于有升有降的窄幅波动中，基本恢复至危机前的水平。

美国货币流通速度在2008年突然发生下降，延续至2009年，2010年企稳。这三年M2流通速度变化的百分比分别是-7.3%、-5.7%、0.7%；M2增速变化分别是9.94％、3.42％、3.49％；CPI变化分别是3.80％、-0.40％、1.60％；实际GDP的变化率分别为-0.34%、-3.49%、3.03％。因此，从指标变化看，美国的通货紧缩可认为主要发生在2009年，这一年货币流通速度和M2增长率出现双降。

V陡升型通货膨胀

货币流通速度突然下降，往往伴随通货紧缩；货币流通速度突然上升，往往使通货膨胀压力油然而生，形成V陡升型通货膨胀。这种类型的通货膨胀在20世纪70年代—80年代初的“大通胀”时期表现突出。20世纪60年代，欧美等国家经历了一段经济发展的黄金时期，突出特点是高增长、低通胀。多数年份消费者价格指数衡量的物价上涨率不到2％，平均物价上涨率只有2.4％左右，M2的流通速度也相对稳定。但随后由于石油和食品价格提高的供应侧冲击，美国在70年代中期和末期经历了两次较为严重的通货膨胀。

1970—1971年和1971—1972年，美国M2流通速度变化的百分比分别为-3.2%、-2.2％，1973年M2流通速度陡然上升，1972—1973年M2流通速度变化的百分比也由负转正，达到1.8％，1974年M2流通速度在1973年的基础上又上升1.9%，1975年M2流通速度的变化才略有下降，幅度为0.5%。与之对应，1974年和1975年的物价上涨率分别攀升至8.3%、9.1%，而1973年的物价上涨率为3.6%。物价上涨率急剧升高的同时实际GDP增长率却出现了负值，1974年和1975年分别为-0.55%、-0.21％，即所谓的“滞胀”。

1976－1977年，美国M2流通速度变化的百分比为-0.9％，1977—1978年M2流通速度变化的百分比为4.4％，1978年发生了货币流通速度的陡升，随后的三年，1979、1980、1981年美国则发生了两位数以上的通货膨胀，分别是11.30％、13.50％、10.30％。

纵观整个70年代，美国货币流通速度变化最大的两年分别是1973年和1978年，而在此之后的两到三年间，美国都发生了较为严重的通货膨胀。就货币供应量而言，在1973年、1978年之前都存在货币供应量的高增长，1971年、1972年M2的增长率分别是13.28%、12.92%；1975、1976、1977年货币流通速度变动比率分别是12.65%、13.33%、10.36%。考虑到货币政策的滞后效应，即使货币供应量的高速增长与货币流通速度陡升因素的叠加是不同步的，两者一前一后地发生，但这种组合搭配显然可以催生高通胀。因此，尤其要警惕货币供应量高增长之后发生货币流通速度陡升的现象，它是高通胀的“催化剂”。

汲取大萧条的教训，发达经济体在应对本轮国际金融危机及随后的经济衰退中，大多早早地采取了超低利率和量化宽松等极度宽松的货币政策。直到目前，这种极度宽松的货币政策仍在持续，连续四年多的扩张性货币政策导致发达经济体中央银行的资产负债表急剧膨胀。理论上，基础货币膨胀是货币供应量高增长的重要源泉。在长期内，货币与价格应具有一一对应的关系，在短期内，如果货币供应量高增长伴随着货币流通速度的陡升，则通货膨胀率极有可能飙升。但恰恰在货币流通速度陡升之前，货币当局调控的主要注意力当时必然放在抵御经济萧条的下行压力而放松银根增加货币供应量上面。

近几年发达经济体货币流通速度的变化大致呈“V”形，欧元区、英国等经济体的货币流通速度目前已基本回升到危机前的水平。货币流通速度之所以改变陡然下降趋势而回升，目前研究倾向是归因于量化宽松的货币政策带来经济回暖。尽管存在基础货币巨量增加和货币流通速度快速回升这些可能诱发通货膨胀的高危因素，但通货膨胀在这一阶段上还一直没有成为发达经济体面临的突出问题，物价水平只是在2011年上半年出现回升，欧元区达到2.7％，欧洲中央银行还因此而两次提高基准利率，但随着下半年经济运行下行风险的增加，通货膨胀压力和通货膨胀预期也随之降低。

这种局面中，广义货币供应量的增长低迷，欧元区的M3、英国的M4、美国的M4这些货币供应量的增长幅度都没有恢复到危机前的水平，同时货币乘数低下，这反映了金融体系的功能尚未得到有效复原，银行等金融机构的去杠杆化和资本压力仍在制约货币创造和信贷增加。因经济仍不景气，企业和家庭部门的贷款意愿和能力也受到制约，实体经济与金融体系还没有恢复良性的互动关系。以后经济运行一旦走到景气阶段转换的临界点，既有的货币供应规模加上陡升的货币流速，便可能突然形成和显现通胀压力。

货币流通速度陡升型的通胀一般都需要经济周期中低迷阶段向高涨阶段转换点的配合。有研究表明，本轮金融危机之后的去杠杆化至少是中期过程，所以，未来通胀预期仍将是较为温和的。一旦金融体系摆脱危机困扰而重新正常化发展，即经济摆脱衰退压力，那么，货币流通速度极有可能突然加快，与通货膨胀的联系会重新明朗化，而人们不辨细节和内在机理的话，会对此变化笼统地称之为“潜伏的通胀”的表面化。

二、中国存在V陡升型通货膨胀和V陡降型通货紧缩

从历史数据来看，改革开放以来，我国货币流通速度变化的总趋势是不断下降。1978年为3.07，1995年已下降到1，2010年下降到0.55。如何解释“失踪的货币”和解释货币流通速度的下降，曾是我国金融理论研究中的热点问题，大致有价格指数偏低假说、被迫储蓄假说、货币化、制度转型、资本市场发展等理论角度的解释。

进一步观察，从年度变化数据可以看出，货币流通速度下降趋势不是匀速的，有八个年份还存在小幅回升的情况（V2变化百分比为正值），在这八个年份中，包括1985、1988、1993、1994、2004、2006、2007、2008年，除2006年以外，都对应着高通货膨胀压力或物价水平的升高，货币流通速度陡升与通货膨胀基本上具有同步特征。

另一方面，在CPI大幅度下降的十二个年份（选择标准一是CPI低于3.5%，二是CPI比上年有较大降幅），包括1990、1991、1997—2003、2005—2006、2009年，大多数年份对应着货币流通速度的下降，但一般表现为较为常见的下降幅度，例如1997－2003年。在这些年份中，1990和1991年、2009年则对应着货币流通速度的陡降，尤其是2009年货币流通速度的降幅达到1978年以来的峰值，为－15.47%。这是“百年一遇”的国际金融危机冲击下我国货币流通速度陡降型通缩的一次典型表现。

历史数据表明，改革开放以来，在我国货币流通速度下降的总趋势中，可观察到货币流通速度陡升与通货膨胀具有大体的同步对应关系。货币流通速度的陡升，尤其是正值阶段的情况常伴随着通货膨胀。常规幅度的货币流通速度下降所对应的可能是通货紧缩，也可能是正常的物价水平。但如果货币流通速度发生巨幅下降，当年或随后一年所对应的必是通货紧缩，包括1989—1990年、1998—1999年和2009年。

关于货币流通速度变化的政策影响和意义，已有一些代表性的前期研究成果。郑超愚（2000）认为，1994年以来，中国货币流通速度脱离了附加时间趋势的逻辑曲线而不再均匀减速下降，其异常移动以及相应预测错误阻碍了1998年与1999年中国货币政策的扩张性操作。汪红驹（2003）认为，中国（1997-2000）的短期货币需求函数和货币流通速度并不稳定，这使得中央银行很难准确预测货币供给中介目标。游建国（2003）认为，货币流通速度下降使得货币供应量与宏观经济目标的关系变得不稳定。谷方庆（2004）的实证研究表明货币流通速度的下降是我国通货紧缩的一个重要原因。刘明（2005）认为，货币流通速度及其变化率在经济扩展与收缩期分别上升或者下降，从而对经济接近过度繁荣和步入衰退时期的货币紧缩与扩张政策产生冲销后果，制定货币政策须考虑货币供给在货币流通速度基础上发挥作用。

从历史数据分析和实践研究的结果都表明，我国货币流通速度的变化对货币政策、物价稳定等宏观政策及经济变量指标具有不可低估的影响力。基于此结论，提高货币政策的有效性至少需要考虑两个层面的问题：一是货币流通速度不稳定变化的情况下，货币供给量作为中介目标的适用程度；二是针对货币流通速度陡变的情况，货币供应量增长目标如何进行预先的和应急的适度调整，以利于减少陡升型通胀或陡降型通缩的负面效应。

就当前而言，我国货币流通速度与发达经济体一样，也经历了显著下降及其后的回升。发达经济体因金融体系功能弱化导致货币供给量增长率低下，通货膨胀及其预期都处于低位水平，但我国的情况与发达经济体有所不同。大多数时候我国货币流通速度是处于下降状态的，而且陡然下降的时候一般都存在通货紧缩压力，即CPI为负值或小于2％。尤其是2009年的四个季度中，货币流通速度的下降幅度分别高达-16.02%、-17.82%、-17.55%、-14.92%，幅度之大为20年来所仅见，与之相对应的物价状态是通货紧缩阶段上的物价下降。

值得注意的是，我国并没有出现像发达经济体货币流通速度与货币增长率双降的局面，2009年货币供应量还是保持了高位增长，这可以部分抵消货币流通速度陡降的宏观效果，保持名义产出的相对稳定——这与当时宏观政策的“双松”搭配、扩张性政策调控有关。经过2010年各季度的小幅下降以后，2011年第一季度、第二季度、第三季度的货币流通速度已转为正值，通货膨胀水平也随之升高。

尤其值得警惕的是第三季度的有关数据显得非常特别：一是货币流通速度同比变化高达5.67%，该值为1997年以来M2流通速度季度变化的最大值。历史数据表明M2流通速度上升时期通常伴随着通货膨胀，而且以往超过5％的升幅比较罕见，只有2007年12月出现过一次，升幅为5.28%，所对应的通胀率为6.5%；二是9月份货币供应量M2的增长率仅有13.06%,为近十年以来的最低值，M2低增长率与紧缩性货币政策措施发挥作用、新增外汇占款降低等因素有关，但也可能与理财产品等金融创新活动、民间借贷活动、“影子银行”问题有关。如果是后者，那么M2对社会货币信用状况的反映程度则是不全面的，这会影响M2作为货币政策中介目标的有效性，将这两个特别之处对比分析会得出较为矛盾的预测。仅从M2的变化来看，未来通胀压力明显缓解；但从M2流通速度的变化来看，未来则面临陡升型通胀压力，这其中引起矛盾的原因值得结合调研作进一步的深入思考。如果低速增长的M2仍对应着较高水平的通胀，那么，下一步防控通胀的措施就不能仅着眼于调控M2增长率，还要分析、预测和影响引起货币流通速度变化的因素，综合货币需求、货币供给两条线索展开对未来物价走势的研判。

三、应对货币流通速度突变

对国内外货币流通速度的实证分析表明，货币流通速度其实总是处于不断变化之中的，经济周期中发生阶段性变化时，它的突变与价格不稳定状态具有密切联系，发生V陡升型的通货膨胀或V陡降型的通货紧缩可统称为“货币流通速度突变型”的通胀、通缩。关于货币流通速度对货币政策中介目标的影响，过去已有的比较经典的表述是：如果央行更善于预测货币流通速度，就应侧重于把货币供应量作为中介目标；如果央行更善于预测经济对利率波动的反应，则应侧重于把利率作为中介目标。

但在我们相关研究的基础上，我们认为，应当更加鲜明地提出，宏观调控主体和货币当局在监测货币流通速度的同时，必须基于经济周期预测加强货币需求变化趋势的研究预测，进而加强和优化对于市场主体（投资者与消费者）预期的管理调控，注重在不同的阶段转换时，着力提防货币流通速度突变型的通胀通缩，并在V陡升、V陡降出现时，实施必要的宏观政策应急处置。

由于货币流通速度不是一个统计量，而是计算量，因此，无论监测和预测都存在较大难度。为解决这个难题，欧洲中央银行的做法是加强货币需求分析。与欧元区类似，我国货币政策也采用货币供应量作为中介目标，存在加强货币流通速度监测、预测的必要性，尤其面对近年来货币流通速度复杂多变的局面，我国需要加强对货币需求的研究，监测和预测长期、中期和短期的货币流通速度，以利进一步提升货币政策及与之配合的相关宏观政策的科学性、前瞻性和有效性。

欧洲中央银行的货币政策策略包含两大支柱分析，一是货币分析，另一个是对经济和金融指标的广泛分析。在货币分析领域，1998年12月，欧洲中央银行确定了货币总量增长的参考值，将广义货币M3的参考值确定为4.5%的增长水平，该参考值的确定是基于如下三个中期假设：第一，价格稳定的目标为统一消费价格指数年度同比上涨率为0－2％；第二，假设中期内真实GDP的增长趋势为2－2.5％；第三，中期内M3的货币流通速度以0.5-1%的幅度下降。欧洲中央银行对这些假设每年都进行重新评估，迄今为止，这些中期假设包括货币流通速度的假设仍保持有效。

欧洲中央银行所注重的是货币流通速度的中期变化趋势，对于短期的货币流通速度，他们也认为是不稳定和多变的，而且即使以前是稳定的，也不能保证未来不发生突变。欧洲中央银行认为通货膨胀最终是一种货币现象，而货币流通速度（或者货币需求）变化对于货币与通货膨胀之间的关系具有重要影响，因此他们的货币分析包含对货币流通速度变化的监测，考虑到政策效果时滞等因素，货币当局未必一定要对货币流通速度的短期突变作出反应，一旦这些短期变化导致中期趋势的改变，则应及时调整，而且如果可以辨别货币流通速度的突变与货币增长状况有关，货币当局也应该作出反应。

目前，我国货币政策仍将货币供应量作为中介目标，因此，制定货币供应量调控目标时，至少需要重点考虑经济总量、物价水平和货币流通速度三个变量，努力提高对货币流通速度的监测和预测水平，综合考虑货币流通速度的长期趋势、周期规律和可能发生的短期突变，警惕货币流通速度的陡升与陡降，瞻前顾后适时调整基础货币和货币供应量目标，以利维护价格稳定。

2003年以来，我国货币流通速度相对平稳的下降态势已经发生了较大的变化：一是货币流通速度变化趋势由以下降为主，转变为有升有降；二是货币流通速度的下降幅度总体上趋缓，但2009年受外部金融危机冲击又发生了大幅下降。面对这些变化，需要思考我国货币流通速度的长期变化趋势是否已改变？原因是什么？影响是什么？理论界曾较广泛较充分地研究20世纪80、90年代我国货币流通速度的下降趋势，但对于近年来货币流通速度的诸多变化及未来发展趋势还有待进一步深化研究。这些问题直接关系着我国货币政策中介目标的有效性和价格稳定目标的实现程度。

总之，在以货币供给量为货币政策中介目标的情况下，既要重视基础货币和货币乘数所决定的货币创造过程，又要重视影响货币需求的其他各种因素，特别是把货币流通速度变化及影响的重要性放在更高位置，进一步提升观察中的敏锐度和预测水平，从供给和需求两方面研究影响本国货币政策有效性、影响物价稳定的相关变量，进而把加强市场预期和货币流速的预测及管理，提升对各种变化的实时反应能力，作为工作的重点内容和努力目标。

此外，应总结我国“市场预期管理”和“应急管理”的经验，提高应对货币流通速度突变的宏观预测与调控能力。

在我国以往、特别是上世纪90年代以来的宏观调控实践中，实际上已形成了可称为“市场预期管理”和“应急管理”的调控经验，每当经济周期中阶段转换来临、经济热度明显变化之际，基于大势研判而决策出台的宏观政策转型，都是生动表现。这一系列相关的经验弥足宝贵，应当结合经济规律的探讨和经济科学的学理研究，作进一步的认识和总结。

同时也要看到，我们现阶段关于经济运行、周期变化、货币需求及流速变动的预测方法和手段，仍然远非成熟状态，每当阶段转换前后，难免受到“突如其来”的震撼，和认识上众说纷纭的惶惑，容易发生犹豫、拖延，甚至复杂情况下的误操作。

目前我国货币流通速度似处于一个非渐变、非常规的特殊时期，相关不确定性因素一旦演变为确定性的组合，很可能产生经济运行中的某种临界转换点，并可能对我国货币政策和宏观政策调控带来挑战。因此，从当前看到长远，今后在我国货币政策、财政政策调控水平已有长足进步的基础上，需要重点强化和优化全周期的宏观运行与货币流速预测能力、市场预期引导管理能力和应急管理能力，提高应对货币流通速度突变型通胀、通缩的能力。依此方向努力，更好维护物价稳定的宏观政策调控成效当可期待。

2004－2011年我国货币流通速度、CPI、M2增长率的季度变化

年月 v2 v2同比变化 CPI（％） M2当季同比（％）

2004-03 0.14 -2.78% 3 19.10

2004-06 0.30 1.08% 5 16.20

2004-09 0.45 3.23% 5.2 13.94

2004-12 0.63 2.48% 2.4 14.60

2005-03 0.15 2.48% 2.7 14.00

2005-06 0.30 0.58% 1.6 15.67

2005-09 0.44 -2.33% 0.9 17.92

2005-12 0.62 -1.61% 1.6 17.57

2006-03 0.15 -1.28% 0.8 18.80

2006-06 0.30 -0.45% 1.5 18.43