尹中立：股票市场的交易

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今天，非常高兴有这样一个机会，和大家一起交流股票市场的一些研究心得。

股票市场的发展历程

在1995年之前，应该说中国政府对股票的市场还处在一个不断深化认识的过程当中。大家还记得，小平南巡讲话，在深圳的时候，还讲过这样一段话，说股票是资本主义的东西，我们能不能用？我们可以试嘛！试得不好，关了就是了。1992年，在我们的总设计师心目当中，这个东西依然是处在实验阶段，还有被关的可能性。

第二个阶段，到1995年之后，开始发生了一定的变化，但是那个时候仅仅是处在一个利用阶段。当时国有企业改革处在一个最困难的时期，所有企业受到经济宏观调控的影响，资产负债率大幅度飙升，很多企业甚至像国家超级大企业资金的周转都出现了很大的困难。这个时候政府相通过股票市场来缓解这种危机。

也就是说在1995年前后的时候，政府是想利用股票市场的好处，但是对股票市场的定位和作用并没有想得十分清楚。所以就采用看一步走一步的态度对待股票市场。股票市场萧条的时候，来一个政策刺激一下；股票市场繁荣了，又出一个政策打压一下。

1995年到2001年这个期间，出现过两次人民日报社论。第一次人民日报社论是1996年12月15号，发了一篇标题为“如何正确地看待当前的股票市场”的社论，对股票市场提出了强烈的批评。当天晚上，在新闻联播，大概用了15分钟的时间，去播这个文儿。所有的股民都傻眼了，破天荒第一次遇到这样一个强烈的打击。那个时候所有的人都认为，炒股票要听党的话，要跟党走，也就是我们俗称的股票市场既不是牛市也不是熊市，是猪市，让你涨就涨，让你低就低，是一个政策式的股市。但是以前政策式的股市，从来没有动用过人民日报社论，这次人民日报社论在晚间新闻联播播出来了，大家吓了一身冷汗。第二天所有的股票都是跌停板，股票市场连着三个跌停板。

那个时候，股票市场容量非常小，现在的容量已经比以前大了十倍还多。以前一年总的市值不到一万亿、几千亿，现在快到20万亿了。但是那次发表人民日报社论三个跌停板之后，又出现了一个戏剧性的变化，股市迅速反弹，一直涨到1997年。

这给现在的股票调控带来很多启发。也就是说，如果你不希望股票涨的话，那么可能就会跌。相反，如果你希望股票涨很多之后，你如果表达出不希望跌的这个意图的话，他可能还会涨下去。

所以控制股票市场，是很不容易、很不简单的事情。股票市场有自己波动的规律，如果涨很多之后，希望能稳定这个高度，不涨也不跌，这是不可能的事情。所以当前，我们的股票市场会走向哪个方向，我觉得其实当局领导、最高层的决策者，其实并没有想得特别清楚。

你如果不希望涨，就会暴跌。这个暴跌以后，市场的信心可能崩溃，这是很可怕的。当初你花几十个亿，大不了几百个亿，就能把整个市场给托住，现在十几万亿的市值，扔进去一千个亿资金，只是打一个水漂也不会溅起什么水花的。

这几天，市场处于大幅度的波动中，我在电脑旁边看着，说实话心里直发毛，一点点的钱你是支持不了的，每天成交几千个亿的情况下，几百个亿扔进去一点作用都起不了。因为整个市场容量已经非常大。这是第二个阶段。

我们看第三个阶段，是2001年之后，股票市场在2001年6月份达到了最高点，上证指数达到了2245点，然后一头向下，往下一直跌到2005年的998点。大部分股票跌幅超过了70%，股民损失惨重。在这五年的形势当中，出现了很多很多的事情。最重要的一些事件，比如说中科创业，股票操纵案件，股票造假案件，蓝田事件，基金黑幕等。大家有兴趣的话，可以上网去查一下，都可以写成一本书。这一系列案件的爆发，也给当局决策者提了一个醒，股票市场并不是说没有风险的，有时候风险非常大。

这同时引起了理论界对股票市场和资本市场的一些学术大讨论。这个大讨论当中，可以看看吴教授的一些发言，他把论战当中的一些观点、文章，汇成了一个集子，出了一本书叫《十年风云话股市》。实际上，这是当时资本市场一段时间论战的一个集中体现。我自己在这段时间写了一些文章，也汇总成一小书，题目是《资本风暴》，是2007年的1月份出版的，大家有兴趣的话，也可以去看一看。

2002年之后，随着股市的不断下跌和危机的不断涌现，我们国家开始重新认识股票市场。第一，充分认识了其中的风险，第二，通过这种论战也认识到股票市场上制度的缺陷，一个重大的制度缺陷就是股权分置。什么是股权分置呢？这要从我们的股票市场是怎么产生的说起。当初一些留洋的学者回来，鼓动邓小平同志还有其他的中央领导说，股票市场在中国要搞，搞股票市场有好处。当时学术界对这样一个东西很难接受，因为这是资本主义的东西，社会主义不能搞。然后就有人做出一个方案给领导，建议说有一个办法可以处理这个事情，如果国有股和法人股保持绝对的控制地位，让他们不要流通，这样一方面可以分享到股市融资的这种便利和好处，又可以确保社会主义的性质，不会发生改变。小平同志说这个主意很好，不错，那就开始实验吧。

让国有股和法人股不能流动，当初是确保社会主义的性质不发生变化。现在听起来是很荒唐的事情，在当时是一个非常严肃的政治事情。这个事情当时没有人觉得非常荒唐，反而觉得这是一个高明的政治智慧，中国的股票市场是在冲破强大的思想障碍的情况下逐渐发展起来的。但是这样一个现状，越来越显示出弊端，大股东对股票市场的价格不感兴趣，他的股份不能流通，他为什么对股票市场有兴趣呢？

我刚才说了，股票市场一个重要的作用是激励企业家去奋发创业，他的股份不能流通，企业家的积极作用也体现不出来，股票市场这些好处，在中国实际上体现不出来。所以，2002年国务院发了一个关于资本市场发展的若干意见，提出了九点建议。这九点建议也是九点结论、九个指导思想，我们就称之为“国九条”。这是国务院第一次对一个部门或者是一个事情，出了一个专门的文件，对它的性质和发展路径进行了明确的界定。根据“国九条”开始实施股权分置改革的计划，这个计划在2004年就已经把所有的方案都准备好了，但是一直拖到2005年“五一”之前才推出。

为什么搁置一年的时间呢？2004年虽然制订了方案，但股票一直在跌，而且跌得非常凶。股票市场下跌对任何信息都很敏感，所以股权分置改革这个方案在那个时候出台不太合适，就一直搁置。这样一个方案出来之后，也备受大家的争议。一个关键的问题是，会不会对市场造成很大的冲击，第二个是流通股股东和非流通股股东之间如何去协商，对价怎么安排。证监会在这个过程当中必须做得有智慧，他没有进行一刀切，让每个公司拿出自己的方案，而是给一个大概的参考意见，然后大股东和小股东之间去讨价还价。结果是大概平均而言，大股东对小股东进行了十股补偿三股的方案。有些公司补的多，有些公司补的少。当然大股东补偿小股东之后并不是说你的股票立刻就可以上市流通，而是分批进行流通，这样就把对整个市场的冲击减到最少。

到目前，股权分置改革基本上是划了一个句号。不过还有几十家公司，由于各种各样的原因，还没有推出股权分置改革的方案，但这在一千多家上市公司中，占的比重已经很小了，不到10%。